מאז כניסת הרגולציה החדשה של בנק ישראל בתחילת 2025, שוק הנדל“ן המקומי ממשיך להראות סימני חוסר יציבות. ההגבלות שהוטלו על פעילות הבנקים במימון פרויקטים קבלניים הכניסו את הקבלנים לפינה: עם צמצום הפלטפורמות המסורתיות למימון, הם נאלצים לפנות לגיוס חוב בשוק ההון באמצעות הנפקת איגרות חוב קונצרניות. גישה זו, שהייתה עד כה נחלת חברות ענק וגופים פיננסיים בלבד, הופכת כיום לכלי מרכזי עבור קבלנים שמחפשים להמשיך ולממן את הפרויקטים שלהם

הרקע לרגולציה החדשה

בחודש פברואר 2025 פרסם בנק ישראל הנחיה שבמסגרתה נקבעו מגבלות נוקשות על היקפי אשראי שהבנקים יוכלו להעמיד לטובת קבלנים, הן בכל הנוגע לגובה המימון והן ביחס למספר הפרויקטים הממומנים מדי חודש. המטרה הרשמית הייתה לצמצם את הסיכון הפיננסי שעלול לצוף כתוצאה מהתעוררות בועת מחירי הדירות, אך בפועל ההגבלות צמצמו באופן משמעותי את יכולת הקבלנים לגייס הון באמצעות המשכנתאות והאשראים שהיוו כלי מימון מרכזי עד אז

ההגבלה המהותית קבעה כי בסוף כל חודש הבנקים יוכלו לממן רק אחוז מוגבל מערך ההכנסות הצפויות מפרויקט קבלני, ועל כך להוסיף תקרת סך כולל של אשראי המיועד ללקוחות עסקיים מתחום הבנייה. משמעות ההחלטה הייתה כי קבלן שנזקק לתזרים תזרימי גבוה לפרויקט גדול או למגוון פרויקטים במקביל — נאלץ להמתין או לפנות לאפיקי מימון חלופיים, כשהבנקים מסתמכים על עקרונות ריסון לסיכון ולא על שיקולי צמיחה עסקית.

המעבר לאג”ח קונצרניות

עם סגירת הברז הבנקאי, פנו קבלנים רבים להנפקת איגרות חוב בבורסה כחלופה. איגרות החוב מאפשרות גיוס מהיר של מאות מיליוני שקלים, במחזורי גיוס קצרים יחסית, תוך פנייה למשקיעים פרטיים ומוסדיים.
הגבלות המימון המקרו־בנקאי והמעבר לאג”ח קונצרניות משנים את מאזן הכוחות בשוק הנדל“ן:

• עליית עלות המימון: איגרות חוב קונצרניות משולבות עם פרמיות סיכון גבוהות יותר מתשואות המשכנתאות, ולכן מתייקרות עלות הגיוס. 
• גיוון מקורות המימון: קבלנים גדולים ובינוניים שמסוגלים לגייס אג”ח נהנים מגמישות תזרימית, בעוד שקבלנים קטנים מתקשים לעמוד בתנאי הפיקדון ובעלויות ההנפקה . 
• חוסר וודאות בפרויקטים: קבלנים שמסתמכים על איגרות חוב קצרות טווח נדרשים לשמור על רזרבות נזילות גבוהות, מה שמאט את קצב ביצוע הפרויקטים ומעיב על זמני המסירה.

מלבד הרגולציה החדשה של בנק ישראל, מתחילה להיערם רשימת קבלנים עם גירעון הון חוזר שהולך ותופח
גירעון הון חוזר – הוא מצב שבו ההתחייבויות השוטפות כמו תשלומי חוב והוצאות תפעול גבוהות מהנכסים השוטפים שיכולים לכסות אותן, ומכתיבה מחסור בתזרים לפעילות השוטפת. 

בשל כך אנחנו גם רואים לחץ מצד הקבלנים, שחלקם כבר החלו לגייס אג״ח בעוד נוספים בדרכם לבצע את הגיוס:

קבוצת גבאי – מתכננת לגייס 100 מיליון שקל, לאחר שפעלה בכ־651 דירות ונסמכת על צבר תכנון והקמה של כ-23 אלף יחידות; עם גירעון בהון החוזר שעומד על 215 מיליון שקל .

ליאם הנדסה – מבקשת לגייס כ-120 מיליון שקל לפרויקט “מרכז האלה” והרחבת פעילות ההתחדשות העירונית, עם גירעון בהון החוזר של 111 מיליון שקל .

אלמוג (כ.ד.א.י.) – צפויה לגייס כ-30 מיליון שקל לפרעון הלוואת גישור (“מזנין”) בפרויקט פינוי־בינוי, לאחר שגירעונה בהון החוזר עומד על 109 מיליון שקל .

ג’י.טי נדל״ן (גבריאל טרבלסי) – מעריכה לגייס 130 מיליון שקל, שכלל 93 מיליון לפרעון הלוואה ממונפת בזכויות; עם גירעון בהון החוזר שעומד על 78 מיליון שקל .

רייסדור יזמות – אף על-פי שלא פורסם גודל מדויק, גם היא תמקד בגיוס עשרות מיליוני שקלים, בדומה למגייסות האחרות בגל הנוכח

כרגע התשקיפים שפרסמו החברות לא כוללים פירוט של שיעורי הריבית שעליהן הנפיקו את האג״ח, אך החתמים בשוק מעריכים כי הריביות ינועו סביב 6.5%–8%. שיעור זה מתייחס לריבית הנומינלית, אבל בריבית אפקטיבית—שכוללת גם עמלות והצמדה למדד—העלות האמיתית עלולה להגיע לכ־10% בשנה.
שיעורי הריבית הללו גבוהים משמעותית מעלות המימון בבנקים המסחריים, אך עדיין נמוכים לעומת פלטפורמות חוץ־בנקאיות, שם לעיתים גובים מעל 12%.

המבט לעתיד

לאור המצב הנוכחי בשוק הנדלן בישראל והעובדה כי בנק ישראל לא צפוי לבצע הורדת ריבית בקרוב, הקבלנים עשויים להמשיך לחפש אלטרנטיבות מימון בדרכים יצירתיות, אך לרוב ידובר באלטרנטיבות מסוכנות יותר אשר מגבירות את הסיכון בשוק.

המצב בשוק הנדל“ן ממשיך לאבד יציבות, והקבלנים מצאו עצמם בפינה שבה אין להם ברירה אלא לחפש פתרונות מימון חלופיים. ההגבלות של בנק ישראל הובילו לפריחה של אג“ח קונצרניות בקרב קבלנים, אולם ההסתמכות על שוק ההון גם מטילה עליהם אחריות גדולה יותר בניהול סיכונים ופיקוח פיננסי. נראה כי בשנים הקרובות השילוב בין רגולציה בנקאית נוקשה וצורך גיוס מהיר ימשיך לעצב את אופי המימון בענף הבנייה וליצור הזדמנויות לצד אתגרים חדשים.